MM이론(Modigliani-Miller Theory, 모딜리아니-밀러 이론)은 기업의 자본구조(Capital Structure)가 기업가치와 자본비용에 어떤 영향을 미치는지를 설명하는 재무관리 이론이다. 이 이론은 1958년 경제학자 프랑코 모딜리아니(Franco Modigliani)와 머튼 밀러(Merton Miller)가 발표한 것으로, 두 사람의 이름 첫 글자를 따서 MM이론이라고 부른다. MM이론은 기업이 사업에 필요한 자금을 주식 발행을 통해 조달할 것인지, 은행 대출이나 회사채 발행과 같은 부채를 통해 조달할 것인지에 관한 문제를 다룬다. 특히 기업의 총가치가 자금을 조달하는 방식에 따라 달라지는지를 분석한다는 점에서 현대 기업재무론의 중요한 기초가 된다.
MM이론의 핵심은 법인세가 없는 완전시장(Perfect Capital Market)을 가정할 경우 기업의 자본구조는 기업가치에 영향을 미치지 않는다는 것이다. 즉, 기업이 자기자본(Equity)으로만 자금을 조달하든, 부채(Debt)와 자기자본을 함께 사용하든 기업의 총가치는 동일하다는 주장이다. 이를 자본구조 무관련 이론(Capital Structure Irrelevance Proposition)이라고 한다. 이 주장이 성립하려면 법인세와 거래비용이 없고, 파산에 따른 비용이 발생하지 않으며, 모든 투자자가 동일한 정보를 가지고 합리적으로 행동한다는 등의 가정이 필요하다. 또한 기업과 개인이 동일한 조건으로 자금을 차입하거나 대여할 수 있다고 가정한다.
MM이론은 크게 두 가지 명제로 설명할 수 있다. 먼저 제1명제(Proposition I)는 법인세가 없는 상황에서 기업의 자본구조와 기업가치는 무관하다는 내용이다. 예를 들어 동일한 사업을 운영하고 동일한 영업현금흐름을 창출하는 두 기업이 있다고 가정하자. A기업은 자기자본 100%로 사업을 운영하고, B기업은 자기자본 50%와 부채 50%로 자금을 조달한다. 일반적으로 부채를 사용하는 기업은 이자 지급 의무가 있지만, MM이론의 완전시장 가정에서는 이러한 자금조달 방식의 차이가 기업 전체의 시장가치를 변화시키지 않는다. 따라서 두 기업의 가치는 동일하다고 본다. 이를 수식으로 표현하면 다음과 같다.
\(
V_L=V_U
\)
여기서 \(V_L\)은 부채를 사용하는 기업의 가치이고, \(V_U\)는 부채 없이 자기자본만으로 운영되는 기업의 가치다.
제2명제(Proposition II)는 기업의 부채비율이 높아질수록 자기자본비용(Cost of Equity)이 상승한다는 내용이다. 부채를 많이 사용하는 기업은 영업이익이 감소하더라도 이자와 원금을 상환해야 하므로 주주가 부담하는 재무위험(Financial Risk)이 커진다. 이에 따라 투자자는 더 높은 수익률을 요구하게 되고, 기업의 자기자본비용도 상승한다. 법인세가 없는 상황에서 이를 나타내는 기본 공식은 다음과 같다.
\(
r_E=r_0+(r_0-r_D)\frac{D}{E}
\)
여기서 \(r_E\)는 부채를 사용하는 기업의 자기자본비용, \(r_0\)는 부채가 없는 기업의 자본비용, \(r_D\)는 타인자본비용, \(D\)는 부채의 시장가치, \(E\)는 자기자본의 시장가치를 의미한다. 이 명제에 따르면 부채는 일반적으로 자기자본보다 조달비용이 낮지만, 부채비율이 높아지면 자기자본비용도 상승한다. 결과적으로 부채 사용에 따른 비용 절감 효과와 자기자본비용 상승 효과가 서로 상쇄되어 가중평균자본비용(WACC)은 일정하게 유지된다.
이후 모딜리아니와 밀러는 현실의 기업환경을 반영하기 위해 법인세를 고려한 수정 MM이론을 제시했다. 법인세가 존재하는 경우 기업이 지급하는 차입금 이자는 일반적으로 세법상 손금으로 인정되어 과세소득을 줄이는 효과가 있다. 이를 이자비용의 세금 절감 효과 또는 이자 세금절감 효과(Interest Tax Shield)라고 한다. 따라서 부채를 사용하는 기업은 자기자본만으로 운영하는 기업보다 세금 측면에서 유리할 수 있으며, 부채를 통한 자금조달이 기업가치를 높이는 요인이 된다. 법인세를 고려한 제1명제는 다음과 같이 표현할 수 있다.
\(
V_L=V_U+T_C D
\)
여기서 \(T_C\)는 법인세율이고, \(D\)는 부채의 시장가치다. 이 공식은 일정한 부채를 영구적으로 유지한다는 등의 단순화된 가정 아래 성립한다. 수정 MM이론에서는 부채가 증가할수록 이자비용에 따른 세금절감 효과가 커지고, 그 결과 기업가치가 상승하는 것으로 설명한다.
그러나 현실에서는 부채를 무조건 늘리는 것이 기업에 유리하지는 않다. 부채가 지나치게 많아지면 원리금 상환 부담이 커지고, 기업의 재무상태가 악화될 경우 파산위험과 재무적 곤경비용(Financial Distress Costs)이 증가한다. 또한 채권자와 주주 사이의 이해관계 충돌이나 경영자의 의사결정 왜곡과 같은 대리인 비용(Agency Costs)이 발생할 수 있다. 따라서 실제 기업은 이자비용에 따른 세금절감 효과와 과도한 부채 사용에 따른 위험을 함께 고려하여 적절한 자본구조를 결정해야 한다. 이러한 현실적인 문제를 설명하기 위해 MM이론 이후 절충이론(Trade-off Theory) 등 다양한 자본구조 이론이 발전했다.
결국 MM이론은 기업의 자금조달 방식이 기업가치에 미치는 영향을 분석하는 데 중요한 이론적 기준을 제공한다. 법인세가 없는 완전시장에서는 자본구조가 기업가치에 영향을 미치지 않지만, 법인세를 고려하면 부채의 이자비용에 따른 세금절감 효과로 기업가치가 증가할 수 있다는 것이 핵심이다. 다만 현실에서는 파산비용, 거래비용, 대리인 비용, 정보 비대칭 등 다양한 요인이 존재하므로 MM이론을 그대로 적용하기는 어렵다. 그럼에도 MM이론은 기업의 부채비율, 자기자본비용, 가중평균자본비용 및 최적자본구조를 이해하는 데 필수적인 기초 이론으로 활용되고 있다.